Die US-Börsenaufsicht SEC hat in einer gemeinsamen Stellungnahme mehrerer Abteilungen unmissverständlich Position bezogen: Tokenisierte Wertpapiere unterliegen vollständig dem bestehenden US-Wertpapierrecht. Ob eine Aktie auf einer Blockchain oder in einem traditionellen Register erfasst wird, spielt für die rechtliche Einordnung keine Rolle.
Die am Mittwoch veröffentlichte Guidance der Division of Corporation Finance, Division of Investment Management und Division of Trading and Markets definiert tokenisierte Wertpapiere als Finanzinstrumente, die unter die bundesweite Definition eines Wertpapiers fallen und als Krypto-Asset formatiert oder repräsentiert werden. Die Eigentumsrechte werden dabei ganz oder teilweise über ein oder mehrere Krypto-Netzwerke verwaltet.
Zwei Kategorien, unterschiedliche Risiken
Die Behörde unterscheidet zwischen zwei grundlegenden Modellen der Tokenisierung. Bei der sogenannten „Issuer-Sponsored Tokenization“ gibt ein Unternehmen seine eigenen Wertpapiere in tokenisierter Form aus. Dabei integriert der Emittent die Blockchain-Technologie direkt in sein Aktionärsregister. Ein Transfer des Krypto-Assets führt automatisch zu einem Transfer im offiziellen Verzeichnis.
„Der einzige Unterschied zwischen einem auf diese Weise ausgegebenen Wertpapier und traditionell ausgegebenen Wertpapieren besteht darin, dass der Emittent das Aktionärsregister nicht über konventionelle Offchain-Datenbankeinträge führt, sondern über ein oder mehrere Krypto-Netzwerke“, heißt es in der Stellungnahme.
Deutlich kritischer bewertet die SEC hingegen drittanbieterbasierte Modelle. Hierbei tokenisieren Plattformen Wertpapiere ohne direkte Beteiligung des ursprünglichen Emittenten. Die Behörde identifiziert zwei Unterkategorien: Custodial Tokenized Securities und Synthetic Tokenized Securities.
Bei Custodial-Modellen hält ein Dritter das zugrundeliegende Wertpapier in Verwahrung und gibt ein Token aus, das einen indirekten Eigentumsanspruch repräsentiert. Anleger sind dabei zusätzlichen Risiken ausgesetzt, etwa dem Insolvenzrisiko des Verwahrers.
Synthetische Produkte wiederum bieten lediglich eine wirtschaftliche Partizipation an der Kursentwicklung eines Wertpapiers, ohne tatsächliche Eigentumsrechte, Stimmrechte oder Informationsansprüche zu vermitteln. Solche Konstrukte können als strukturierte Wertpapiere oder sicherheitsbasierte Swaps klassifiziert werden und unterliegen entsprechend strengen regulatorischen Anforderungen.
Retail-Anleger im Fokus
Die Klarstellung der SEC erfolgt zu einem Zeitpunkt, an dem tokenisierte Aktienprodukte zunehmend auch Privatanlegern angeboten werden. Plattformen wie Robinhood bieten in Europa bereits Arbitrum-basierte tokenisierte Aktien an, während Kraken mit xStocks ähnliche Dienste plant. Auch die New York Stock Exchange hat angekündigt, vorbehaltlich regulatorischer Genehmigung eine Plattform für tokenisierte US-Aktien und ETFs zu lancieren.
Die Botschaft der Behörde ist eindeutig: Technologische Innovation ermöglicht keine Abkürzung an bestehenden Marktregeln vorbei. Registrierungs-, Offenlegungs- und Berichtspflichten gelten unabhängig davon, ob ein Wertpapier on-chain oder off-chain erfasst wird.
SEC-Kommissarin Hester Peirce, die eine führende Rolle in der Krypto-Taskforce der Behörde einnimmt, hatte diese Position bereits zuvor signalisiert: „Tokenisierte Wertpapiere sind immer noch Wertpapiere.“
Regulierungskonforme Tokenisierung möglich
Trotz der strengen Haltung signalisiert die SEC grundsätzliche Offenheit für blockchain-basierte Wertpapierstrukturen, allerdings nur innerhalb klar definierter rechtlicher Leitplanken. Die Guidance soll Marktteilnehmern helfen, die bundesweiten Wertpapiergesetze einzuhalten und notwendige Registrierungen vorzubereiten.
Die Veröffentlichung reiht sich ein in die laufenden Bemühungen der aktuellen SEC-Führung unter Chairman Atkins, mehr Klarheit für die Krypto-Branche zu schaffen. Im November hatte die Behörde bereits angekündigt, eine „Token-Taxonomie“ zu entwickeln, um digitale Vermögenswerte klarer zu kategorisieren.
Parallel arbeitet der US-Kongress an einem Marktstrukturgesetz, das die Zuständigkeiten von SEC und Commodity Futures Trading Commission für die Krypto-Industrie abgrenzen soll. Die Guidance zu tokenisierten Wertpapieren markiert einen weiteren Schritt in Richtung regulatorischer Klarheit, auch wenn sie für manche Marktteilnehmer eher eine Ernüchterung als eine Befreiung darstellen dürfte.
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